配资一流股票配资门户 25bp的弦外之音！

美联储25bp的降息，来得比市场预期的要“团结”。白宫特派的新理事斯蒂芬·米兰火速上任，特朗普和白宫在会议前频频暗示要更大幅度降息配资一流股票配资门户，市场原本以为9月的25bp降息会“充满火药味”，结果只有米兰反对、坚持50bp降息——这和大家希望的3票大相径庭。至少9月会议，美联储“讲经济”比“讲政治”要更多一些。

我们一直强调，降息是问题的开始，不是结束。降多了、降快了，通胀是风险；降少了、降慢了，特朗普是风险。点阵图暗示年内75bp降息，相较6月增加了25bp，还是契合了鲍威尔在杰克逊霍尔会议上谨慎宽松的论调，但这和米兰及其背后白宫想要的150bp相差不小。美联储的独立性之争才刚刚开始。

往后看，劳动力市场降温与通胀粘性的“数据悖论”，米兰任命带来的政治博弈等都使得美联储的决策面临“两难”局面，也将后续宽松路径的走势推向复杂化。在白宫的施压下，市场可能还是会时不时定价年内比75bp更多的降息。而从经济动态来看，我们依旧对持续宽松后的增长和通胀组合保持持续关注，连续降息不会一帆风顺，在特朗普的政策组合下，“金发女郎式”的软着陆（增长复苏+低通胀）难度更大，“滞”和“胀”的按钮更容易被触发。

9月利率如期下调25bp，意料之外的是，美联储官员展现出了高度的团结性。此前市场预期的沃勒和鲍曼并未对此投出反对票，仅米兰一人支持降息50bp，表明联储内部并未完全因受迫于政治压力而做出过度激进的表态。

但相较于降息本身，更值得关注的是会议传递出的政策信号。从会议声明、鲍威尔后续的表态以及点阵图上，本次会议一定程度上呈现出谨慎偏“鸽”的倾向：

会议声明强调就业市场的下行风险，这为货币政策转向提供了依据。相较于7月声明，9月删除了“劳动力市场仍然稳健”的表述，并判断“就业下行风险有所上升”，以此为政策调整提供支撑；但同时也进一步强调失业率仍处低位，通胀有所上升、依然略高。

鲍威尔在风险平衡的表态上也更侧重于就业市场，这与杰克逊霍尔会议上的讲话是一致的。强调经过修订的就业数据意味着劳动力市场不再那么稳固，多个指标表明劳动力市场正面临实质性的下行风险，应当朝更加中性的政策方向调整；而关税对通胀确实存在传导效应，但传导的过程比预期更慢、幅度更小，大幅失控的风险减弱。

点阵图中值指向年内仍有两次降息，但分布的离散度更高。其中，大部分官员支持年内再降息两次（9位），但反对意见不乏少数，几乎相同数量的投票者认为年内再度降息不应超过一次（6位认为不再降息，2位再降一次，1位支持加息），这表明联储内部对就业和通胀风险的倾向仍存在明显分歧。此外，一人支持年内降息150bp，大概率为米兰，其中可能更多是政治上的考量。

经济预测上，“胀”的主基调没有改变，但对经济的前景预期小幅改善。经济方面，相较于6月的悲观预测，9月小幅上调了今明后三年的GDP增长预期，下调了明后年的失业率预期；通胀方面，对2025年PCE的预测与6月持平，但上调了明后两年的通胀预期，鉴于当前关税对通胀的影响相对温和，传导节奏偏缓，美联储将更多的价格压力转移到了明年以后。

往后看，降息后的政策路径将更加扑朔迷离，尽管点阵图指向年内两次降息的可能，但美联储能否确认开启连续降息的大门仍然存疑：

一方面，鲍威尔会后明确表示当前点阵图的个人预测具有不确定性，不代表委员会的计划或决议。在当前特殊的经济情形下官员存在较大分歧是正常的，政策没有预设路径，更多还是逐会决策、逐项数据分析。而且在政治压力下，尤其是以鲍曼、沃勒和米兰为代表的“超级鸽派”影响下，点阵图指向的降息路径可能存在较大干扰。

另一方面，从经济数据来看，存在反向修正预期的可能性：

当前主导市场降息预期的新增非农数据存在噪音——受裁员潮、问卷回复率低及潜在政治因素影响，非农数据存在失真可能。8月非农调查回复率为2010年以来同期最低，结合历史经验来看，后续上修概率不小（7月数据已上修），且年度非农修正终值常会在初步修正的基础上进一步上调（类似去年情况）。因此，若后续非农数据反向变动，依赖线性外推的市场预期可能面临剧烈修正。

就业市场虽放缓但未失速，而且退一步讲，今年就业数据的“含金量”可能也不高：作为美联储更看重的指标，当前失业率、薪资增速放缓的幅度与节奏均相对可控；永久性失业占比保持稳定，劳动力市场尚未出现系统性风险。而BLS局长的换人风波，加上今年劳动供给减少额外带来的影响，就业尤其是非农数据的杂音不少。

通胀方面，关税对价格的影响类似“温水煮青蛙”——短期因库存缓冲、避税策略等因素（详见《关税“悖论”：真的越加越通缩？》和《保税区库存是如何阻滞关税影响通胀的？》），终端涨价幅度偏缓，但更多影响的是传导的节奏，不改变长期通胀结果。渐进式降息有助于美联储观察通胀上行的节奏，而连续大幅降息（75bp以上）可能成为短期加速通胀的导火索，这是美联储必须权衡的关键问题。

对市场而言，过度定价宽松预期依旧会是风险。尤其是体现在议息会议后，黄金冲高回落，美债利率和美元指数V型反转，存在一定的获利兑现行为。虽然我们认为降息下长期的资产叙事逻辑不变，但短期市场对宽松定价的动量过强，极端押注下，依赖线性外推的市场预期对数据波动将更敏感。一旦通胀上行或非农数据逆转等反向信号出现，宽松预期的修正可能显著放大资产波动。

本文作者：邵翔、武朔、林彦配资一流股票配资门户，来源：川阅全球宏观，原文标题：《25bp的弦外之音！（民生宏观邵翔）》

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